本文(wén)摘自巴曙松最近的演讲：
巴曙松：……我想谈谈金融改革下一步的走向与看法。
正好刚才张军教授在讨论的时候，最后互动提问的问题涉及到这个问题，那就是為(wèi)什么在今年以来或者去年年终以来，整个社会融资总额，整个M2增長(cháng)的保持比较高的增長(cháng)，但依然社会融资成本居高不下，如果把中國(guó)整个利率走势、社会融资走势和國(guó)际范围内的整个利率走势做对照，我们发现在大多(duō)数的时间，他(tā)们是方向相似的，正好去年到今年这一段时间出现了非常大的分(fēn)化，為(wèi)什么会这样？换言之，我们也感到现在在新(xīn)的状态下，我们用(yòng)一个词叫“新(xīn)常态”，我看了一下题目，我要抛砖引玉引出来的第一块玉，我的學(xué)長(cháng)就准备讲新(xīn)常态，金融是不是也进入了一个新(xīn)常态，使得货币政策操作跟原来出现了很(hěn)多(duō)不一样的特征，比如说流行一个词，叫“定向宽松”，定向宽松是什么东西，是不是宽松？定向宽松，央行的决策者他(tā)是认為(wèi)货币供应量是多(duō)了还是少了？这是特定环境下暗示着中國(guó)改革的方向。我想从三个方面回答(dá)这个问题：
一是為(wèi)什么会出现货币供应量增長(cháng)速度非常快，但社会融资成本还居高不下这么一个看起来非常矛盾的格局，在当下、在短的周期上看，有(yǒu)一个非常重要的原因，你仔细看中國(guó)经济近年来的波动，08年底、09年初，四万亿出台之前，受外部危机的冲击，经济到了低点，随后出台四万亿，随后刺激政策不断推出，到2012年，整个经济波幅在非常窄的區(qū)间内波动，这么窄幅的波动，融资成本还居高不下，货币政策操作也显得非常的谨慎，经济回落的时候稍微宽松一点，刚刚宽松了一两个季度利率开始回落很(hěn)快又(yòu)往后退，其中一个很(hěn)重要的，我们想讲的第一个原因就是所谓的挤出效应，这个挤出是指什么？刚才张军教授说社会融资总额增長(cháng)很(hěn)快，实际上信贷增長(cháng)速度大幅度下降，那说明央行对银行系统的信贷投放得到了很(hěn)好的控制，但信贷之外的其他(tā)融资又(yòu)大幅度增長(cháng)，我们把它称之為(wèi)影子银行，这些融资绕开银行去了什么地方？第一是地方政府的融资平台。第二个是房地产，而在银行的信贷里面，它在一个经济调整期，本身出处于安全的调整，会把宝贵的信贷资源投入到在四万亿里面已经前期大量投入的、产能(néng)过剩的基础设施，上游钢铁水泥领域，四万亿批的大的项目，后续进入投资期，前期银行投入了很(hěn)多(duō)，突然不进行银行投入，就会成為(wèi)银行的不良资产，这几种融资有(yǒu)几种特点，第一种银行信贷规模在收缩，总量在控制，在收缩控制的信贷里，首先保了08年开工的大项目，虽然这些项目有(yǒu)的已经产能(néng)过剩，但还要源源不断地给它，在有(yǒu)限的信贷里留下来给市场化的这些企业本来就会减少。与此同时，影子银行系统里面这两个主要的融资，需求方首先是地方政府融资平台，这个平台最典型的就是预算软约束，对利率不敏感，只要在我任内不出问题，12、15，我见过17、18的利率，投入基础设施的产出是非常低的，但没问题，只要在我任内不出问题就行，所以直接拉高了市场的融资成本。房地产方面，房地产在产能(néng)过剩的环境下，属于為(wèi)数不多(duō)的几个，当时保持了比较高的盈利能(néng)力的一个行业，也是银行率先切断对他(tā)的贷款的几个行业，所以他(tā)们也走进影子银行，比较高的融资利率，这就形成了看起来整个社会融资增長(cháng)很(hěn)快，M2增長(cháng)也不低，9、10月份M2增長(cháng)12.9%，今年基本上在12到14之间，这个幅度不低，即使如此还是这么高的融资成本，所以我说从这个得出来，我们金融改革第一点就是要回答(dá)，仅仅从金融领域来想办法已经不够。用(yòng)张老先生的说法，对中國(guó)经济问题的判断，要用(yòng)老中医调理(lǐ)的方法，这个调理(lǐ)梳理(lǐ)一下，对软预算约束的地方政府融资，要建立一个硬约束。四万亿对不对，争议很(hěn)多(duō)，至少从短期直观计算是持之有(yǒu)证的，因為(wèi)06年、07年出口贡献两个点，08年出口贡献甚至出现负贡献，算起来是有(yǒu)逻辑的，但失控在什么地方，地方政府跟进的投资规模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于四万亿，事后粗略估计九到十万亿，这部分(fēn)是软约束的。
所以要想把资金成本降下来，现在似乎变成了头痛医脚，天天盯着银行做文(wén)章，是没有(yǒu)了解中國(guó)的國(guó)情。首先约束地方政府的举债能(néng)力，让它的资产负债表透明化，形成市场约束，会显著降低社会融资成本推高的这个因素。我们看到明年下半年会陆续推出，现在整个地方政府融资，一半以上靠银行贷款，这是很(hěn)不透明的。在武汉地區(qū)，比如说甲银行给地方贷款，不知道他(tā)的总负债是多(duō)少，同时通过发债，通过市场投资方的选择，通过净值调查经过披露，我看每年地方政府的融资就这一条路，通过发债替换到期的贷款，让市场识别这个地方的偿债能(néng)力(市场化的融资渠道)，如果是公益性还不了，卖你的资产，这就是硬化地方政府融资约束的办法，它反而有(yǒu)助于拉低市场融资成本。
再就是房地产调整。我们看到整个房地产市场进入了持续的回落，从房地产新(xīn)开工量、资金到位量等都处于回落了期，这个因素也减弱了，而且中國(guó)的房地产市场从历史的長(cháng)周期来看，我非常赞同刚才张军教授長(cháng)周期的历史分(fēn)析，张老先生在农业工业化开篇第一章就讲，分(fēn)析经济问题有(yǒu)几个工具，历史的、逻辑的、数据或者实证的，熊彼特也讲过，如果一定要他(tā)去掉一个，先把数据去掉，不是為(wèi)了数据而数据，接着再要去掉一个，他(tā)说去掉逻辑的，最后保留的是历史的。历史的演变，它的来龙去脉。到體(tǐ)制内，信贷投放里面形成的挤压该怎么处置？最简单的就是让这些产能(néng)过剩企业全倒，不给他(tā)贷款，论文(wén)可(kě)以这么写，做政策决策不能(néng)这么做，这会形成非常强大的实际的政治、社会稳定冲击，所以这一块去杠杆、产能(néng)过剩的消化会是渐进的、缓慢的进程，慢慢推进，正是因為(wèi)此，基于这么一个宏观特征，宏观经济波动的可(kě)能(néng)明年后年不会改变。因為(wèi)上一次产能(néng)过剩可(kě)以类别的时间是97年、98年，你把现在产能(néng)过剩所属产业链位置做比较会发现，97年98年产生过剩主要是下游，主要是纺织行业相关的产业，下游的产能(néng)过剩相对来说比较好处置，压缩一下库存，库存清空，新(xīn)一轮周期就可(kě)以开始了，这一轮产能(néng)过剩绝大多(duō)数都在上游，钢铁、水泥等，97年98年产能(néng)利用(yòng)率非常高，90%以上，所以上游产能(néng)过剩去产能(néng)进展会比较快，目前采取的措施，要有(yǒu)金融突破，把融资成本拿(ná)下来，把软约束的部分(fēn)硬化起来，拉高的部分(fēn)进行态度或者收缩，然后在信贷部分(fēn)做逐步温和的收缩。如果简单地做类别，97年、98年，当时去产能(néng)去了五年，这一次产能(néng)在上游资本密集型企业，我看至少不会低于五年时间。这个时候货币政策表现出来，不会那么大规模的货币化刺激，这是第一点。
第二点，从金融结构上做回答(dá)。拿(ná)全球央行做对比，M2的余额，中國(guó)央行今年120万亿，已经是全國(guó)第一个货币发行主體(tǐ)，做一个不恰当的类别，120万亿，6点几人民(mín)币汇率汇算成美元，差不多(duō)20万美元。我们天天批评美联储，说他(tā)Q1、Q2，印得太多(duō)，你仔细看美联储的资产负债表，M2最多(duō)就是9.7、9.8万亿，没有(yǒu)超过10万亿，而我们的GDP总量跟他(tā)差一大截，当然國(guó)际货币基金鼓励我们，購(gòu)买力已经超过他(tā)们，但实际上GDP还是有(yǒu)差距，但我们的M2已经超过他(tā)们，从長(cháng)期历史来看，他(tā)们的M2一直保持比较低，大致跟GDP增速差不多(duō)的增長(cháng)。我们到现在9月份，M212.9%，我们觉得已经很(hěn)紧了，保持目前这个速度，过几年就不行了，这样的央行资产负债表的膨胀方式不可(kě)持续。怎么从金融學(xué)上回答(dá)这个问题，时间不允许我们展开，还是做下简单的比喻，我所理(lǐ)解的发展经济學(xué)，除了历史视角还有(yǒu)比较经济學(xué)的色彩，我们就跟美國(guó)做个对比。
发现美國(guó)在进入工业化、城市化后期时，M2增速放缓，但包含多(duō)种金融资产的M3、M4，这种广义的统计与中國(guó)相比较又(yòu)高出很(hěn)多(duō)。所以我们做的一个假说，下一步中國(guó)金融市场发展的主要动力和突破已经不可(kě)能(néng)暂时基于存款、贷款这种传统商(shāng)业模式驱动M2高速增長(cháng)的模式了，而是在现有(yǒu)广义货币总量基础上增速还会进一步放缓，在现有(yǒu)存量部分(fēn)把它转换成多(duō)种金融资产的一个过程。这才是未来中國(guó)金融业发展的主要动力。把这样一个转换需要金融创新(xīn)的活跃，多(duō)种金融产品的创设，利率、汇率的管制等，投资者选择各种产品的拓宽，的拓宽，只有(yǒu)顺应这个过程，转换才会比较平稳的出现，否则就会出现比较大的问题。
最后一点，从整个金融结构和经济增長(cháng)关系来看，事实已经证明，有(yǒu)大量的國(guó)际案例证明，以银行為(wèi)主导的融资方式从风险分(fēn)散、创新(xīn)的识别、收益的定价和激励，几个功能(néng)角度做对比，集中式、赶超式，储蓄动员為(wèi)主要目的的发展阶段，以银行為(wèi)主导的體(tǐ)系具有(yǒu)天然优势，动员能(néng)力强、规模大、目标清晰，但以技术升级转型、提高全要素生产率，為(wèi)主要任務(wù)的时候，直接融资體(tǐ)系的效果会遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于间接融资。主要原因是，直接融资提供了风险分(fēn)散机制，创新(xīn)是非常随机的，也没有(yǒu)想到，当年美國(guó)出于军队使用(yòng)的互联网会改变目前全球的生活方式，很(hěn)随机。银行这种融资方式天然是基于神圣的，我在银行工作十来年，最好是看到有(yǒu)现金流，如果有(yǒu)抵押担保最好，这种融资方式天然地会把资金投向传统产业，為(wèi)什么？重资产，银行贷款首先抵押担保，谁有(yǒu)东西抵押担保，恰恰是产能(néng)过剩的钢筋、水泥、有(yǒu)色金属，恰恰是不需要投入金融资源的，我们源源不断给他(tā)金融资源，而一些轻资产的高科(kē)技公司没有(yǒu)什么好抵押，在車(chē)库里一个新(xīn)产品的设想拿(ná)什么来抵押，而直接融资从PVC一直到二级资产的整个融资方式，首先风险分(fēn)散，得到都出钱，弄不好大家一起分(fēn)担，而在银行就是巨大的风险。我们亲身经历了从九百点涨到六千点的奇迹，六千点跌到两千点，OK，市值从30万亿缩水到20万亿，如果是集中在银行系统那是灭顶之灾，结果千千万万个投资者分(fēn)担之后悄无声息，中國(guó)的证券投资者非常可(kě)爱，全世界都一样，赚了钱到处吹，赔了钱打掉了牙含血吞，整个金融市场是这样，单个的个案也是这样。美國(guó)标准标铺500(同音)，80年代、90年代，和现在对比，结构出现了巨大的变化，80年代标铺500上市公司里基本上是石化指数，这是工业化时期典型的产业结构转移，然后互联网崛起，接下来到现在，生物(wù)、医药的崛起。我看表格经常在看，如果是以银行占主导的融资體(tǐ)系，在以石化主导的时期，转到网络主导的时期，我作為(wèi)银行行長(cháng)的行長(cháng)，我给石化行业这么多(duō)存量贷款，我本能(néng)的反映是石化再困难，我也救他(tā)，不断输血人他(tā)活下去，哪怕是比较低的融资成本。有(yǒu)几位专家都分(fēn)别讲了这个问题。你仔细估算一下，國(guó)资委[微博]这些大的企业，如果按照市场汇率重估他(tā)的利润，几乎都是亏钱的。我记得张军教授也做过这方面的研究。所以大量发展直接融资，包括银行自己也要做商(shāng)业模式的转型，从间接融资主导到银行主动转向提供直接融资服務(wù)，这也将是下一阶段金融改革非常重要的方向。这个方向没有(yǒu)回头路，可(kě)能(néng)银行自己都不一定能(néng)适应这样一个大的趋势，但从总的产业结构变动趋势来看是必然。
我想说从当前的金融市场的困局，进行深入分(fēn)析，可(kě)以看到下一步其实隐含了金融改革的方向。马克思在《资本论》前沿里讲，问题和解决问题的方法是同时产生的，就是说这个问题一旦被提出来，其实本身就有(yǒu)解决这个问题的方法，只不过我们是不是可(kě)以用(yòng)理(lǐ)论的分(fēn)析框架去评估它。所以我就先抛一块砖引出后面的几块玉，謝(xiè)謝(xiè)各位！
